Dezinflacja: najtrudniejsza będzie ostatnia mila. Volcker już to pokazał

Inflacja bazowa nie drgnęła. Cel wciąż daleko

EBC przewiduje stopniowy spadek inflacji bazowej do 2%

Według danych Eurostatu w listopadzie 2025 r. inflacja bazowa w strefie euro utrzymała się na poziomie 2,4% już trzeci miesiąc z rzędu. To wskaźnik wyłączający ceny energii, żywności, alkoholu i tytoniu. Po krótkim spadku do 2,3% w maju – najniższego poziomu od czterech lat – inflacja bazowa pozostaje stabilna, ale wciąż powyżej celu wyznaczonego na poziomie 2%. ^[1]

Stabilna, ale uporczywa: inflacja bazowa

EBC zakłada, że inflacja ogółem spadnie poniżej 2% i utrzyma się tam w latach 2026–2027, głównie dzięki niższym przewidywanym cenom energii. ^[2] Z kolei rok 2028 ma przynieść powrót w okolice celu inflacyjnego. Nadal silna presja ma pochodzić od wciąż rosnących kosztów pracy, które podtrzymują ceny i mogą wolniej hamować inflację.

Od szoku Volckera do ostatniej mili dezinflacji

Lekcja z historii: jak szok Volckera złamał inflację

W kontekście polityki banku centralnego w czasach wysokiej inflacji istotne jest przywołanie końcówki lat 70. w USA, gdy inflacja przekraczała 10%. W odpowiedzi szef Rezerwy Federalnej Paul Volcker zdecydował się na wyjątkowo restrykcyjne działanie. Rozpoczął w październiku 1979 roku cykl radykalnych podwyżek stóp, a stopa funduszy federalnych w 1981 roku doszła aż do prawie 20%. ^[3]

Pierwsze zacieśnianie polityki pieniężnej doprowadziło do recesji już na początku 1980 roku. W odpowiedzi Volcker zaczął obniżać stopy procentowe, co jednak szybko doprowadziło do ponownego wzrostu inflacji. Fed ponownie zaczął przykręcać śrubę, doprowadzając do załamania gospodarczego, czego efektem było ponad 10% bezrobocia w grudniu 1982 roku. ^[4] Jednak właśnie ta brutalna mieszanka, nazywana szokiem Volckera, doprowadziła do trwałego spadku inflacji do około 3–4% już w 1983 roku. Mimo ogromnych kosztów gospodarczych polityka Volckera jest oceniana jako skuteczna ze względu na osiągnięcie głównego celu, czyli zduszenia inflacji.

Lepka inflacja: dlaczego ceny nie chcą spadać

Inflacja, która przestaje być przejściową i nadal rośnie, jest nazywana lepką. ^[5] Jest to etap przejściowy, po którym zaczynamy mieć do czynienia z inflacją trwałą. Co ważne, o lepkiej inflacji mówimy, gdy ustępują początkowe szoki, powodujące wzrost cen, a presja inflacyjna wciąż pozostaje wysoka i trwa w czasie. Zarówno przedsiębiorstwa jak i pracownicy przewidują ciągły wzrost cen, a to prowadzi do powtarzającego się cyklu. Do głównych powodów należą: ^[6]

1. Spirala inflacyjna: gdy pracownicy oczekują dalszego wzrostu cen, walczą o wyższe wynagrodzenia, zaś firmy przerzucają te koszty na klientów, co ponownie podbija ceny.
2. Sztywność cen i kontraktów: wiele cen i płac jest ustalanych na długie okresy, co utrudnia szybkie dostosowanie się do zmian gospodarczych.
3. Trwałe koszty produkcji: jeśli łańcuchy dostaw są zaburzone lub surowce drożeją, firmy utrzymują wyższe ceny, gdyż ich własne koszty pozostają podwyższone.
4. Oczekiwania inflacyjne: gdy konsumenci i przedsiębiorstwa zakładają, że inflacja utrzyma się na wysokim poziomie, zaczynają działać w sposób, który faktycznie ją utrwala.
5. Siła rynkowa firm: w branżach o ograniczonej konkurencji firmy mogą łatwiej utrzymywać podwyższone ceny, nawet gdy presja kosztowa słabnie.

Ostatnia mila: rynki są optymistyczne, ekonomiści ostrożni

Już w 2024 roku większość uczestników rynku wierzyła, że walka z inflacją wchodzi w „ostatnią milę” (last mile). Giełdy mocno zyskały, spready obligacyjne zawęziły. Na rynku dominuje optymizm. To jednak powinno tylko wzmagać czujność banków centralnych, bowiem zwłaszcza presja płacowa pozostaje silna, gdyż zarobki rosną nadal w wysokim tempie. Z tego powodu Mohamed El-Erian, główny doradca ekonomiczny Allianz, ostrzega, że ostatnia mila dezinflacji staje się znacznie trudniejsza.